完善和发展挂钩型理财产品市场的政策建议

　　定价结果显示，折价水平均低于100%，说明该理财产品合约对投资者略微不利。以上定价基于投资者为风险中性的假设，在现实中，大多数投资者都为风险厌恶投资者，投资者必要的收益率中还需要加入风险溢价部分，这种情况下，定价结果可能更为不利于投资者。

　　实际收益率是衡量挂钩型理财产品优劣的重要标准，然而近年来，与预期高收益率形成鲜明对比的是其实际收益率不断下行。图5统计了2005年至2015年以来的挂钩型理财产品的实际年化收益率。由于数据可得性问题，我们仅获得1923只挂钩型理财产品的实际收益率数据，这些产品平均实际收益率为4.05%，并没有表现出与其风险水平相符合的回报。考虑到幸存者偏差（survival bias），实际平均收益率可能更小。在所有可得数据中，4%～5%为出现最多的收益率，占比26.99%；其次为5%～6%，占比17.78%；再次为3%～4%，占比14.66%。大于8%的高收益很少，与之相对的是一部分产品出现零收益甚至负收益。

　　以某银行在2013年发行的“焦点联动系列之股票指数表现联动”（沪深300期末看涨连续型带触碰条款）保本型产品为例，这是一款典型的多个期权构成的指数挂钩型理财产品，认购起点为5万元，其最高年化收益率可达29.99%，在宣传时就吸引了大量投资者的关注。该款产品的期限为182天，收益结构如下：以2013年9月30日的沪深300指数收盘价为基础，障碍价格为期初价格的115%，在182天后，即2014年3月27日，（1）若股票指数价格在观察期内曾经达到障碍价格，则理财收益率为4.00%（年化），（2）若股票指数价格在观察期内未曾达到障碍价格，则到期理财收益率为：理财收益率（实际）= 系数×min（15%，max（0，（“沪深300”期末价格 / “沪深300”期初价格）×100% -1））。

　　但是应注意到，挂钩型理财产品的设计较为复杂，挂钩的指标更是五花八门。尽管许多产品为保本型设计，但其风险依然较高。本文对挂钩型理财产品的发展现状、结构问题进行深入分析，并进一步提出完善挂钩型理财产品市场发展的政策建议。

　　（作者单位：对外经济贸易大学）

　　投资收益

　　收益结构看起来复杂，但是若将其结构分解，可以将其视为债券和期权组合的结构化产品。以认购起点5万元投资额为例，期限为半年，其期末收益分为以下两部分。

　　2.奇异期权部分，可被视为欧式看涨障碍期权和二元期权的结合。障碍期权的标的资产为沪深300指数，敲出条件满足后，收益为0，该期权执行价为当前价格，敲出价格为当前价格的1.15倍。二元期权考察基础资产的期末价格是否达到某一水平，若为价内则支付一笔固定收入。在期限为半年，本金为5万元的条件下，这比固定收入为50000×4%×182/365=997.26元。

　　挂钩标的

　　初步考察该理财产品的收益情况。从产品的结构和“保本型”产品的定义中都可不难发现，在最差情况下，投资者也可以收回投资本金，但是这并不代表投资者没有任何损失，投资者会损失投资于其他渠道获得收益的机会成本，这里以投资于无风险资产的收益来衡量投资者损失的资金时间价值。该理财产品的设计是否公平，需要以资产定价的视角来解决。

　　挂钩型理财产品在国外有30年左右的发展历史，但在我国出现较晚。2004年起，各家金融机构开始陆续推出挂钩型理财产品，随后，挂钩型理财产品快速发展。图1展示了2005年至2015年我国商业银行挂钩型理财产品的发行数量。可以看出，我国挂钩型理财产品规模整体呈现上升趋势，2014年起突破1000关口。但在2009年、2012年和2015年有小幅回落。

　　挂钩型理财产品结构分析

　　我们分别使用了三种期权定价方法：二叉树模型、有限差分算法和Heston随机波动率模型。计算了该理财产品的合理价值。

　　第一，提高挂钩型理财产品设计的创新性。与国外成熟市场相比，无论是挂钩标的，还是收益条款收益，国内产品的种类都过于单一，容易受到宏观经济波动的冲击而导致系统性风险。另外，也可以从产品的期限、挂钩方式、收益条款的设计等方面入手，不断开发新的挂钩型理财产品，满足不同投资者的偏好，加快国内挂钩型理财产品市场的发展。

　　挂钩型理财产品的挂钩标的不仅是利率、汇率、股票、基金，还可以是商品价格，甚至天气指标。不少产品的挂钩标的并非单一的，而是与一批指标的组合相挂钩，受到组合中每一单个资产收益的影响。

　　按照投资币种不同，挂钩型理财产品分为人民币产品和外币产品。在挂钩型理财产品的发展初期，商业银行只是用理财资金购买国外银行发行的挂钩产品，投资者只能以外币购买，早期的投资币种以美元和港币为主。后来我国的商业银行逐渐推出了自创的挂钩产品，投资者可直接以人民币购买。2015年，人民币产品在所有挂钩型理财产品中占比达到了99.9%，已成为绝对的主要投资币种。

　　1.有债券性质的固定支付部分，为本金5万元。