新型债券产品可交换私募债即将面世。 IC 资料

此外，可交换私募债未来的市场发展，还取决于持有上市公司股权的中小企业的数量有多少，以及这些企业选择通过中小企业私募债来融资的意愿。“如果中小企业刻意为了增信而去持有上市公司股权，那么又将会影响到企业的正常经营。”上述券商说道。

中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中证登”）深圳分公司昨日向券商下发通知，要求在6月28日前做好“中小企业私募债换股回售”的全网测试准备。这意味着可交换私募债这项新型债券产品即将面世。

■ 中证登要求6月28日前做好全网测试准备 可降低企业融资成本

中小企业私募债自去年问世后，一度被市场认为是中国版的“垃圾债”。但实际情况并非如此。

增加流动性降低增信成本

可交换私募债与上市公司可转债类似。但上市公司可转债是上市公司以自身股份作为转换标的，而可交换私募债则以发行人在A股市场持有的无限售条件、权属无瑕疵的流通股作为转换标的，并不局限于发行人自家股份。

基于此，监管层有意允许拟融资企业将所持有的上市公司股份用于债券增信，并依据约定条件将上市公司股份与私募债券交换。上市公司股份具备流动性佳、价值衡量便利等特点。因此，拟推出的该种产品具有更好的流动性，较易得到市场投资者的认可，如一些倾向于配置可转债的基金公司或其他投资者便更倾向于投资此类产品。

中小企业私募债作为解决中小企业融资难问题的创新品种，使用非公开发行形式。交易所与政府没有任何背书，只能通过内部增信和外部增信。外部增信即为第三方担保。“但目前第三方增信公司信誉度良莠不齐，且增信费用将抬高发行人的融资成本。”若可转股条款引入，则将成为发行人内部增信的重要方法。对于买方而言，将上市公司股份作为私募债的可交换股票，也能提升私募债转股权的价值。

中小企业私募债在推出之初，便已经明确可采用非标准化产品设计，比如是否含认股权或转股条款。各市场参与者在理解此认股权或转股条款时，都是理解成中小企业自身的股权的。但是，中小企业的股权并未上市，没有流动性，并且私募债投资者不会、也很难去衡量这部分股权的价值，因此附认股权或转股条款并不能得到市场的认可，增信的效果也就一般。

“中小企业私募债目前的情况很极端，如果企业信用高的，基本很难拿到券。但大部分私募债因为企业资质一般、利率上又不是很吸引人，在流动性不是很好的情况下，很难出手。”一大型券商固定收益部人士说道。

可交换私募债是中小企业私募债的一种创新形式——发行人持有的上市公司股份可用于债券增信，未来根据约定条件将上市公司股份与私募债券交换。

“现在私募债的增信是个比较大问题。”该券商说道。

目前，中小企业私募债票面利率在8%至11%，发行人每年还要再承担1%至2%的担保增信费用，综合融资成本偏高。“上市公司股份肯定算是优质资产，将此作为质押品将降低中小企业私募债的信用风险。”上述券商指出，且省了第三方增信费用。

囿于试点办法中“不高于同期贷款基准利率三倍”的发行利率上限，中国版“垃圾债”的平均10%收益水平，对于追求高收益的投资人来讲毫无竞争力。国外成熟市场的“垃圾债”年收益率多超过20%。

据悉，深圳证券交易所推出的可交换私募债券，可转股的股票必须为债券发行前，除为此次发行设定质押担保外，不存在被司法冻结等其他权利受限情形，可转股的股票在交换时不存在限售条件且转让该部分股票不违反发行人对上市公司的承诺。另外，可交换私募债券自发行结束之日起六个月后方可交换为预备用于交换的股票。

交易所表示，可交换私募债的引入，旨在增加中小企业私募债的流动性。

上交所的中小企业私募债“一对一”回购平台也将推出。此外，与可交换私募债同时测试的还包括资产证券化回购，以及股票质押式回购交易。

引入非发行人股份

但也有券商认为可交换私募债制度设计上尚不完善。在引入非发行人股份作为可转股票后，因不是自家股票，股价波动性会更高。相比此前的可转债，因转换股票为发行人自家股票，通过下调转股价格来形成溢价的约束力更高。

若发行人与买方一致看好一上市公司未来股价走势，发行人恰好持有该公司股票，那么中小企业私募债的投资人可将其持有的该上市公司股票作为抵押品，设定高于市场价格但低于未来预期的转股价发行可交换私募债，提前支取部分股价上行收益，放大杠杆比例。投资者方面，其所看好的个股则获得了债券票息作为安全垫。若未来股价下行，则买方可以选择不换股避免二级市场投资损失。在目前上市公司可转债存量较少的情况下，可换股中小企业私募债有望为有此投资需求的投资者提供配置需求出口。投资者T日转入可交换私募债券，T日可申报换股，换股所得股票T+1日可用。