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海外上市“红筹通道”或将再现

时间:2016-07-27 01:01 来源:网络 责任编辑:admin

董安生建议,对于上市公司并购主体的规定,可适度延伸到拟上市公司,衡量标准是已向境外证券监管部门提交了发行注册文件、列明其并购计划和目的——虽然实践中存在注册但不发行的、即有一定欺诈性的,但对方也要付出成本、同时可在审批中鉴别,法律上给出适度界线就可。

中国人民大学法学院教授董安生认为,监管部门首先要从大处着眼,认可换股并购。他指出,换股并购所遵循的“抵销规则”是世界通用规则,国内有关部门有抵触,原因之一当然是税务问题——如果允许交易双方仅根据差额进行操作,税务征收是否也仅限于差额部分?

二是代持股或变换国籍,即境内公司的实际控制方将其权益转让给外国籍人士,由后者收购前者境内资产,上市后再通过信托等机制将权益转给前者。譬如,SOHO中国赴港上市前夕,潘石屹就是将其境外公司权益通过财务规划转让给其夫人张欣(香港居民身份),再收购境内资产。至于变换国籍,则是实际控制人直接将自身国籍变更为非中国籍。

冲击:规避监管者的尴尬

怎样把关键“门槛”适当降下来?可选做法,一是降低并购方的资格门槛,二是减少其时间成本。这也可能是“10号文”进一步修改的方向。

希望:降低门槛

某种意义上,当年“10号文”是想筑起大坝拦住境外资本,但现在这一思路正在被经济危机所动摇,从趋紧到宽松,其实皆源于宏观经济形势的变化。

今年上半年的内外部数据显示,外商、民间投资的活跃度和创投退出渠道,都在明显收缩。据商务部外资快报统计,今年前五个月,全国新批设立外商投资企业、合同外资金额、实际使用外资金额均同比下降了20%至30%以上。由两岸产业分工特点使然,台湾对大陆的出口,是观察后者民间投资和生产动向的重要指标——台湾地区有关部门7月上旬公布的最新贸易数据显示,上半年对大陆出口锐减36.2%,甚至大于整体出口降幅。清科研究中心公布的今年二季度发生的9笔退出交易中,IPO方式退出的仅有1笔,以并购和股权转让退出的有7笔(还有1笔未披露)。

事实上,过去三年有多家国内企业绕开商务部审批实现红筹上市。据不完全统计,至少有这几种情况:

可以预见,在当今的经济环境下,这个趋势还将进一步发展下去。

世纪安平城律师事务所的合伙人、会议主席关安平,此前是原外经贸部长城律师事务所专职律师,对企业境外上市政策和实务都非常熟悉。他对《商业价值》记者表示:在“10号文”的规定下,企业成立特殊目的公司操作换股收购的法律成本过高,甚至可以说不可能成功。据他测算,跨境换股方式涉及到的审批与登记部门有4个,包括商务部、外汇管理局、工商局和证监会等;从设立特殊目的公司到获得正式的各种证书,审批与登记的次数有8次,这样算下来,需要一年多时间,等拿到批文时,资本市场已发生变化。

对此,关安平预计在“10号文”修缮时,有关部门很可能会做相应完善,譬如在不得用于规避的“其他方式”中,列明包括代持股、变换国籍、合同控制等。这样做的后果,虽然因为法律一般不会溯及既往,主要是约束今后要通过红筹模式上市的案例,但在实践中,可能会产生连锁反应,特别是倘若代持股的双方出现权益纠纷时,这将成为隐患。

沉寂近三年的红筹股上市审批,有望在政策宽松之后启动。这也就意味着,经历此前的“过度宽松”和“过度收紧”阶段,有望真正出现宽严适度的“新红筹模式”。

三是合同控制,即实际控制人在境外设立的壳公司,并不直接持有其国内公司的股权,而是通过服务协议、承包合同等控制后者的实际盈利,典型的如阿里巴巴。该公司上市材料中载明,在国内对外商投资互联网行业有所限制的情况下,阿里巴巴透过创始人马云、谢世煌所拥有的杭州阿里巴巴广告有限公司经营中国交易市场网站,上市公司依靠杭州阿里巴巴的许可证在国内经营交易市场网站。

资本市场是企业融资、创投退出的最理想通道,在境内上市的机会有限,境外直接上市需要符合“456条款”才能获得批准(即净资产不少于4亿元人民币、过去一年税后利润不少于6000万人民币、上市筹资额不少于5000万美元)的情况下,降低红筹上市“门槛”,不仅对即期资本有吸引力,并且有利于形成良性预期,自然会纳入管理层的视野。

一些细节性规定,也被视为应做调整。董安生提出:“10号文”明确提出“不得导致国有资产流失”,其主要根据中介机构的评估结果,这显得过于刻板——“评估价只是参考价,不是确定的”。此外,关于并购方管理层最近三年未受到监管机构的处罚、并购公司的股权最近一年交易价格稳定等,均过于细致和难以落实。

目前看来,除了第一种情形,根据去年底更新的《外商投资准入管理指引手册》法律依据相对充分之外;其余或多或少都存在规避法律的嫌疑。

一是利用“10号文”生效之前成立的外商投资企业并购境内资产,在审批过程中选择外商投资企业“再投资”、“合并”的程序,这种做法比较多,包括在香港上市的天工国际、中国奥园和兴发铝业等。

普遍认为,当年“10号文”抬高了红筹上市的门槛,这集中体现在对非上市公司换股并购的规定上。

红筹模式指境内企业实际控制方以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司,再通过股权或现金,反向收购境内企业,以境外壳公司名义境外上市。在相当长的时间内,红筹股上市不需中国证监会审核,限制条件也很少,对于民营企业筹措资本、创投退出都很有利,所以迅速风行。

“文件本身的‘威慑力’,造成即使有人想走正规审批途径也很困难。”关安平这样判断。

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