董安生建议，对于上市公司并购主体的规定，可适度延伸到拟上市公司，衡量标准是已向境外证券监管部门提交了发行注册文件、列明其并购计划和目的——虽然实践中存在注册但不发行的、即有一定欺诈性的，但对方也要付出成本、同时可在审批中鉴别，法律上给出适度界线就可。

中国人民大学法学院教授董安生认为，监管部门首先要从大处着眼，认可换股并购。他指出，换股并购所遵循的“抵销规则”是世界通用规则，国内有关部门有抵触，原因之一当然是税务问题——如果允许交易双方仅根据差额进行操作，税务征收是否也仅限于差额部分？

二是代持股或变换国籍，即境内公司的实际控制方将其权益转让给外国籍人士，由后者收购前者境内资产，上市后再通过信托等机制将权益转给前者。譬如，SOHO中国赴港上市前夕，潘石屹就是将其境外公司权益通过财务规划转让给其夫人张欣（香港居民身份），再收购境内资产。至于变换国籍，则是实际控制人直接将自身国籍变更为非中国籍。

冲击：规避监管者的尴尬

怎样把关键“门槛”适当降下来？可选做法，一是降低并购方的资格门槛，二是减少其时间成本。这也可能是“10号文”进一步修改的方向。

希望：降低门槛

某种意义上，当年“10号文”是想筑起大坝拦住境外资本，但现在这一思路正在被经济危机所动摇，从趋紧到宽松，其实皆源于宏观经济形势的变化。

今年上半年的内外部数据显示，外商、民间投资的活跃度和创投退出渠道，都在明显收缩。据商务部外资快报统计，今年前五个月，全国新批设立外商投资企业、合同外资金额、实际使用外资金额均同比下降了20％至30％以上。由两岸产业分工特点使然，台湾对大陆的出口，是观察后者民间投资和生产动向的重要指标——台湾地区有关部门7月上旬公布的最新贸易数据显示，上半年对大陆出口锐减36.2%，甚至大于整体出口降幅。清科研究中心公布的今年二季度发生的9笔退出交易中，IPO方式退出的仅有1笔，以并购和股权转让退出的有7笔（还有1笔未披露）。

事实上，过去三年有多家国内企业绕开商务部审批实现红筹上市。据不完全统计，至少有这几种情况：

可以预见，在当今的经济环境下，这个趋势还将进一步发展下去。

世纪安平城律师事务所的合伙人、会议主席关安平，此前是原外经贸部长城律师事务所专职律师，对企业境外上市政策和实务都非常熟悉。他对《商业价值》记者表示：在“10号文”的规定下，企业成立特殊目的公司操作换股收购的法律成本过高，甚至可以说不可能成功。据他测算，跨境换股方式涉及到的审批与登记部门有4个，包括商务部、外汇管理局、工商局和证监会等；从设立特殊目的公司到获得正式的各种证书，审批与登记的次数有8次，这样算下来，需要一年多时间，等拿到批文时，资本市场已发生变化。

对此，关安平预计在“10号文”修缮时，有关部门很可能会做相应完善，譬如在不得用于规避的“其他方式”中，列明包括代持股、变换国籍、合同控制等。这样做的后果，虽然因为法律一般不会溯及既往，主要是约束今后要通过红筹模式上市的案例，但在实践中，可能会产生连锁反应，特别是倘若代持股的双方出现权益纠纷时，这将成为隐患。

沉寂近三年的红筹股上市审批，有望在政策宽松之后启动。这也就意味着，经历此前的“过度宽松”和“过度收紧”阶段，有望真正出现宽严适度的“新红筹模式”。

三是合同控制，即实际控制人在境外设立的壳公司，并不直接持有其国内公司的股权，而是通过服务协议、承包合同等控制后者的实际盈利，典型的如阿里巴巴。该公司上市材料中载明，在国内对外商投资互联网行业有所限制的情况下，阿里巴巴透过创始人马云、谢世煌所拥有的杭州阿里巴巴广告有限公司经营中国交易市场网站，上市公司依靠杭州阿里巴巴的许可证在国内经营交易市场网站。

资本市场是企业融资、创投退出的最理想通道，在境内上市的机会有限，境外直接上市需要符合“456条款”才能获得批准（即净资产不少于4亿元人民币、过去一年税后利润不少于6000万人民币、上市筹资额不少于5000万美元）的情况下，降低红筹上市“门槛”，不仅对即期资本有吸引力，并且有利于形成良性预期，自然会纳入管理层的视野。

一些细节性规定，也被视为应做调整。董安生提出：“10号文”明确提出“不得导致国有资产流失”，其主要根据中介机构的评估结果，这显得过于刻板——“评估价只是参考价，不是确定的”。此外，关于并购方管理层最近三年未受到监管机构的处罚、并购公司的股权最近一年交易价格稳定等，均过于细致和难以落实。

目前看来，除了第一种情形，根据去年底更新的《外商投资准入管理指引手册》法律依据相对充分之外；其余或多或少都存在规避法律的嫌疑。

一是利用“10号文”生效之前成立的外商投资企业并购境内资产，在审批过程中选择外商投资企业“再投资”、“合并”的程序，这种做法比较多，包括在香港上市的天工国际、中国奥园和兴发铝业等。

普遍认为，当年“10号文”抬高了红筹上市的门槛，这集中体现在对非上市公司换股并购的规定上。

红筹模式指境内企业实际控制方以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再通过股权或现金，反向收购境内企业，以境外壳公司名义境外上市。在相当长的时间内，红筹股上市不需中国证监会审核，限制条件也很少，对于民营企业筹措资本、创投退出都很有利，所以迅速风行。

“文件本身的‘威慑力’，造成即使有人想走正规审批途径也很困难。”关安平这样判断。