张夏团队在9月月度观点中指出，上市公司中报业绩在高基数背景下维持较为稳健的增长其实表明了企业盈利能力的韧性，全部口径/剔除金融后上市公司2018年中报累计净利润增速均小幅回升至15.5%/24.9%。这一点也体现在近期工业企业利润数据。销售净利润、总资产周转率、资产杠杆持续改善意味着企业的盈利能力依然处于修复的过程中。而下半年投资触底回稳、减税政策刺激消费意味着总需求水平有望企稳，年内权益市场基本面具备边际改善的条件。

　　我们策略张夏团队在6月1日发布的6月策略观点及配置建议中明确指出市场风险点较多，系统性机会较为缺乏，枕戈待旦为上策。配置上，鉴于大众消费短期涨幅较大，需要时间消化估值，因而暂时不做重点配置建议，需要选择合适的价格择机配置。近期市场走势基本反映了策略团队的判断。

　　因此，8月以来A股市场全面下跌，两市成交量锐减，而稳汇率的副作用导致利率债收益率明显上行。过去的一个月除了部分商品价格保持稳定外，人民币资产价格普遍下跌。那么在当前形势下如何做好大类资产的配置呢？

　　第一，精准扶贫力度加大，个税方案改革落地。利好大众品消费。

　　其次来看玉米，经过两年多时间的改革，玉米国内需求保持提升，同时国内的过剩产量有所化解，过剩库存趋于下降，供过于求状况有所改善，使得国内玉米价格在2016年底时转向上行。

　　【招商宏观】市场筑底过程中的配置思路——大类资产配置的脉络（2018年9月）

　　推荐大众消费龙头的配置理由：

　　但黑色商品还受到了去产能和环保限产影响。首先，发改委披露今年1-7月已退出煤炭产能8000万吨，完成全年任务的50%以上；已压减粗钢产能2470万吨，完成全年任务的80%以上。其次，受空气质量约束，今年4月以来钢铁、焦炭行业面临着力度较强的环保限产。这些供给侧的因素主导了4月以来黑色商品价格，以及南华综合指数的上行。

　　商品价格方面，展望下半年，预计全球经济基本面继续温和回落，市场担忧将延续。美国经济基本面仍将强劲，美元走强和美国利率抬升可能进一步吸引资本回流美国，但油价回落、采掘业投资放缓，美国经济进一步上行空间有限；外需改善停滞相对不利于欧日，新兴市场方面需警惕南美洲国家和“双赤字”国家的风险，美元走强和美债利率上升的压力下，贬值幅度较大，可能打破其前期通胀改善、利率下行、经济改善的逻辑；中美贸易战开火，中美之间相互开征关税，受益于贸易链条复苏的亚洲新兴市场虽然目前形势较为稳定，但未来或将受到中美贸易战扩散效应的拖累。综上，下半年全球需求难言乐观，而供给将处于增长区间，预计大宗商品将维持弱势，但地缘政治因素或将支持油价区间震荡，美国经济强劲之下，黄金暂未迎来趋势性机会。

　　第二，社零的低迷可能更多地反映了当前居民消费支出结构的变化，而非消费需求的萎缩。今年以来，食品饮料、化妆品、金银珠宝、日用品、医药、纺织服务、旅游等消费同比继续回升。

　　一、8月市场走势回顾

　　最近一段时间，股债普跌而商品价格保持强势，市场对滞胀的担忧明显上升。一方面7月CPI同比增长2.1%，明显高于预期，我们预计8月CPI同比增速仍有小幅上涨空间；另一方面，国际农产品价格上涨、布油价格再度逼近80美元、寿光水灾对未来蔬菜价格的冲击以及国内生猪疫情均是下半年CPI的不确定性因素。国内商品价格的上涨既有政策刺激的预期，也有供给收缩的影响。但我国目前的供给冲击是供给侧改革有意为之，与当年石油危机截然不同。并且，猪肉价格可能受到疫情的冲击，但石油价格下半年同比增速将放缓，而7月CPI超预期主要源于旅游价格的超预期。因此，尽管7月CPI超预期，但并不意味着滞胀的来临，通胀不是制约下半年货币政策主要因素。

责任编辑：陈悠然 SF104

　　推荐金融板块的配置理由：

　　资管新规等众多监管政策落地后，金融监管最大冲击过去。银行净利润增速创下2014年以来新高；券商分化严重，利润向龙头集中，龙头券商业绩在当前环境下仍保持正增长；保险业绩提速，NBV超预期。并且，金融板块估值处在历史低位。

　　国内农产品方面，。2014年棉花行业首先试点收储制度改革。2016年东北地区也开始玉米收储制度改革，并被纳入农业供给侧结构性改革的政策体系，其短期目标是通过市场化的方式降低玉米的过剩库存，逐步调减玉米的种植面积，增加大豆等的种植面积。

　　另一方面，去杠杆大背景下，根据固收团队对地方政府隐性债务的深度报告观点，当前信用风险的线索还未消失。虽然前有放宽投资范围，后有加快信托项目投放，但症结在于依靠嵌套的券商资管和基金子公司无法“死灰复燃”，加之表外理财收缩成趋势，缺乏“影子”负债的注入和空转，如何能对冲非标到期，并修复信用派生的通道？信用债配置恐持续出现在中高等级城投债拥堵的情况，弱资质产业和城投债恐被持续“唾弃”。总之，尽管债牛趋势不变，但短期调整可能仍未结束。

　　人民币汇率方面的新变化自然是逆周期因子的重出江湖。我们认为这有三方面的影响：首先，重启逆周期因子针对的是外汇市场中存在的顺周期行为，避免汇率单边预期制约央行货币政策的实施。其次，重启逆周期因子有望缓解一部分贬值压力。目前看美国三季度经济保持强势的可能性在提高，外部因素对人民币的压制难以缓解，有必要通过逆周期因子对冲外部贬值压力，使人民币汇率能够真正反映国内外汇市场的供求状况；第三，重启逆周期因子有助于降低汇率稳定与利率政策之间的冲突，这可能有助于缓解国内市场利率的上行压力。

　　当前债券市场的问题在于收益率曲线的平坦化，截至8月末，国债期限利差为80bp左右，低于历史中位数水平90bp。参考美国国债期限利差的情况，国债期限利差进一步平坦化，往往伴随着危机模式的出现。那么未来国债收益率曲线将如何发展呢？

　　那么在当前形势下如何做好大类资产的配置呢？我们精选了招商策略张夏团队和固收尹睿哲团队以及宏观团队对商品价格的最新观点分享给各位投资者。

　　8月制造业PMI虽然好于预期，但主要靠生产推动，新订单、新出口订单双双下滑，7月末的政策调整似乎并未在需求侧看到变化，那么这样有节制的刺激能否保证下半年经济的平稳呢？我们有个简单的测算。目前包含电力投资的基建投资增速仅为1.9%，假设稳增长政策刺激下，保守预计基建投资维持在2%左右，制造业投资上升至8%左右（7月增速7.3%），地产投资回落至7.5%（7月增速10.2%），则全年固定资产投资增速为6.3%，比上半年略高0.3个百分点，那么全年投资对经济的拉动稳定在2.1个百分点问题不大。可见，基建投资只需触底，下半年投资对经济的拉动就不会继续向下。若基建投资增速回升至5%左右，其余假设不变，全年投资增速将达到7.4%。总而言之，即使有节制的刺激基建投资，稳增长政策其实是有效的。

　　我们固收尹睿哲团队认为由于“宽信贷”政策大概率会使得M2 筑底回升，这使得刚刚经历了一轮史上最长的平坦化时期的国债期限利差短期内再度收窄的可能性降低。在短端利率下行空间受到汇率约束的情况下，国债长端利率下行空间显然较上半年收敛。相比之下，国开债期限利差保护较为充分，目前国开债期限利差超过110bp，明显高于历史中位数水平87bp，因而国开债在4.3%附近阻力明显。国开债或许会出现一波将期限利差压回均值附近（约30bp 空间）的反弹行情。

　　中美贸易战愈演愈烈，美国对我2000亿美元商品征税已箭在弦上。再者，历史经验显示，美联储加息的末期往往导致新兴经济体爆发金融危机。今年以来阿根廷、土耳其等新兴经济体已经发生多次金融动荡。外部冲击对国内经济的负面影响在未来可能将更加明显。

　　另外，最近社保征缴力度加大，明年起由税务部门统一向企业征缴五险一金，这导致短期内企业和个人面临较大的补交压力。这明显会减弱今年减税降费的政策效果，那么是否意味着政策又有新变化呢？我们对此有三点解读：第一，2016年8月国务院发布《关于降低实体经济企业成本的意见》以来，大方向是降低社保缴费率和缴费基准，目前没有任何迹象要改变这个大方向。第二，社保亏空主要是结构性的问题，例如东北地区确实缺口较大，但经济发达省份如广东的社保盈余完全可以覆盖开支。而对于结构性的社保亏空，中央层面可以通过建立国家统筹账户来应对。第三，国家层面还可以通过划转国企资本金充实养老金账户等手段来充实社保账户，但企业欠账并非意味着可以一笔勾销，强化社保征缴的目的并非是要增加企业负担，民生方面的政策兜底才是关键。

　　最后来看大豆，虽然国内产量在过去两年有所上升，但很难改变高达88%的对外依赖程度，因此国内大豆价格高度依赖于国际大豆价格。过去两年美国、南美的大豆产量和价格都较为稳定，但今年可能需要关注中美贸易战的影响。

　　第三，盈利能力继续改善。大众品上市公司公司整体毛利率提升，ROE不同程度提升。

　　有色金属价格对经济周期下行的反映更充分，自2017Q4经济增速下行之后，铜价、铝价都出现了回落。

　　债券市场方面，8月呈现初流动性宽裕与利率收益率上行并存的局面。流动性的宽裕体现为信用利差的重新走扩。5年期AA+企业债信用利差回升至140bp左右，同期限城投债信用利差接近150bp。

　　而利率债收益率的上行则主要与央行稳汇率、地方债供给上升和通胀预期有较大关系。从时点上看，8月利率债上行的时点与央行开始出台稳汇率措施的时点相当一致。根据招商固收尹睿哲团队的观点，当前收益率下行将迎来央行稳汇率和国内商品价格持续上升的挑战。前者影响“宽货币”空间，触发短端利率调整；后者则抬升通胀预期，抑制期限利差收窄，长端利率随短端一起上行。再考虑到地方债供给上升带来的短期冲击，现阶段债市将延续此前走势，收益率继续保持上行压力。