对行业来讲，去库存与开发商的轻资产实际上是一个问题的两种表述方式，必须满足三个充分必要条件才可能完成库存的消化和资产的循环：

2.融资工具优化成本问题：资本是理性的，负杠杆时期，对权益项资本不具有吸引力，不依赖主体的融资工具和长期股本的形成是物业经营能力孵化和形成的关键；

我们发现美国的产品十分丰富，风险和收益之间呈现的是一个正斜率的关系；而中国的中等风险收益产品几乎没有，形成了一个大的断裂带，迫使人们将住房作为投资工具。对比美国市场，可以发现ABS、MBS和REITs产品填补了中等风险收益，可见证券化其实提供了一个优良的投资品种。那么，在中国市场下怎样的金融创新才能填补这个“投资大裂谷”呢？阳光下没有新鲜事，一句话：推动商业物业资产证券化，有助于解决困扰中国多年的中等收益“大裂谷”。

与此同时，房地产行业面临着三个大的变局，将会主导着此后房地产市场的竞争格局和产业组织形态：

1.用资产支持证券化来进行融资，融资成本进一步优化，最重要的工具就是CMBS；

1.基础资产之变：去库存的时代大趋势下，商业地产的重构和创新受到各机构重视，这是因为商业模式和传统住宅商业模式存在一定的区别，住宅是当期销售、脉冲式销售的过程，而商业运营则是一个长期艰苦的磨砺过程，最后才获得20倍资产化，现金流的特性决定了住宅和商业地产的模式是完全不同的。

3.传统主体之变：传统的开发模型中，开发商是当之无愧的主角；然而在以存量和商业物业为主的时代，参与主体将会发生深刻的演变，其背后的推动力是人才和激励机制。传统开发商模式强调当期销售，但商业物业更需要耐心去经营，随后资本化，开发商原有的激励模式和人才模式是无法支持的，这才是商业领域最核心的问题，而基金和资产管理机构先进的激励机制以及对人的尊重恰恰可以弥补其中的不足。

三大变局 房产行业的蜕变之路

特别是，国内第一例交易所挂牌的符合国际标准的商业物业按揭支持证券（CMBS）产品——“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”获得上海证券交易所拟同意挂牌转让的无异议函，发行成功。该产品规模高达40亿元，创造了资产证券化产品最低发行成本的记录，3年期优先级成本仅为3.3%。作为项目安排人，交易顾问和资产服务机构，高和牵头与金茂合作，联合业内专业机构完成该里程碑式创新，标志着商业地产领域的一项重量级金融创新终于落地。

2016年12月20日，易居沃顿商学院、佰仕会与万商俱乐部等共同发起的“2016首届中国房地产资产管理生态链大会”开幕，大会以“混乱中颠覆&迷茫中重构”为主题，围绕投资并购、城市更新、资产管理、资产证券化、供应链支持五个维度，为关心大资管发展走势、关注金融创新及房地产创新的各界人士，演绎了一场别开生面的“头脑风暴”。高和资本执行合伙人周以升就“资产证券化的2016实践”发表精彩主题演讲。同时，高和资本也荣获2016年度金融创新之星。

为商业地产正名 塑造新型商业模式

3.物业经营问题：商业物业强调经营，而经营靠的是人才，以及人才在战斗中的逐步成长。而债项融资工具和权长期股本的形成，才能够吸引和孵化更多的人才。

自2014年以后，中国很多房地产品种逐渐出现，截至目前规模达到940亿，商业地产占了500亿。随着房地产迈入存量时代，商业地产的证券化探索也成为了明显的市场趋势，股性的REITs和债性的CMBS作为破解商业地产存量的手段，越来越受到房企的追捧。

2.资本化场景之变：资本从原来的银行系统快速转向资本市场，从银行开发贷转向资产支持证券。资产证券化潮流推动着利率下行，在往直接融资转化蜕变过程中，最大的品种是REITs和CMBS产品。

实际上，商业地产面临的挑战非常大。2015年到2016年，住宅去库存发挥了作用，房价有起伏现象，反观办公和商业产品直线上涨，几乎没有遏制的趋势，这意味着这一轮“加杠杆去库存”政策对于商业地产完全没用。从开发商的角度分析，2005年至2015年开发商ROE呈直线下降趋势，主要有三个原因：第一，周转率已到达极限，发展缓慢；第二毛利率急剧下降；第三个是杠杆到顶，成本优化也基本到顶。总体而言，传统的开发模式已经走到尽头。

目前，中国金融体系最大的问题是认主体，不认资产和经营能力。破局需要一种不依赖于主体的资产支持工具，使得有能力的人能够直接参与产业链，而不是被动的依靠大机构实现参与。

1.社会化股本问题：长期股本和权益项资金必须形成，最终是保险、REITs等。然而好的融资工具是权益型资本形成的前提；

2.发展REITs，加速资产周转和资本循环。

特别是，随着商业地产快速在开发商表内积累，资产周转更加困难，进一步拉低ROE，而证券化则是解决问题的唯一出路：

我们往往容易将商业地产与住宅地产放在一起去考察，任何住宅市场的风吹草动和宏观调控都会殃及商业地产。随着商业地产发展到一定的体量，当然也面临一定的挑战，我们必须要重新认识商业地产。实际上，住宅地产属于制造业，是以销售为主的第二产业，它支持的是非理性和高杠杆化的住宅。但商业地产本质上是服务业，属于第三产业，其投资市场特点是大宗交易比较理性，最终落脚到对物业的耐心经营和匠人精神。我一直认为商业地产是中国最大的实业之一，朝野迫切需要破除价值观上的认知偏差，从而发挥理性的金融创新来支持商业地产的健康发展，急需把商业地产从住宅品类里解放出来，系统思考和制定针对性的金融政策和调控政策。

CMBS的发展，将会优化债项融资，极大的推动权益型REITs的出现，中国地产金融的大脉络有望形成，带动大量的商业物业流动起来，创造出新的理性的投资品种，填补中国中等风险收益投资品的“大裂谷”。今年8月份，高和和红星美凯龙共同发起设立国内首支家居商业地产并购基金，双方作为该基金的联合GP（普通合伙人，即管理人），首期资金规模为50亿元，以红星美凯龙在一、二线城市的委管商场为主要资产标的。双方战略合作，共同布局资产证券化时代。

混沌已开 未来可期